报告要点我们指出当前发电耗煤量与工业增加值走势分化的主要原因有两点：其一，火电占到总发电量比、工业用电占到总用电量比双双上升有可能造成发电量对工业生产的提示效果弱化;更加最重要的是，比起于轻工业，重工业耗电量低但产值较低，重工业生产能力扩展、轻工业生产上升的人组也有可能是工业用电与工业生产的走势分化的最重要原因。闻微一定知著吗?经验上，发电耗煤量可以在一定程度上体现工业企业的生产状况，从历史上看，中国的发电耗煤量、发电量、用电量与工业增加值增长速度的变动趋势整体完全一致，然而，自2019年三季度开始，发电耗煤量与工业增加值的走势再次发生了显著背离。分合均有因。从发电用电的链条看，电力生产结构和产业结构的变化影响了发电耗煤量与工业用电量的联系，但工业用电量与工业生产之间也不存在背离，因此更加最重要的原因有可能在于用电生产的环节：相比于轻工业而言，重工业的耗电量低、产值较低，因此重工业生产能力扩展、轻工业生产上升的人组也有可能是工业用电与工业生产走势分化的原因。

以史为鉴：本轮背离的同与异。历史上，工业用电量与工业增加值的走势背离共计经常出现过三次，皆呈现重工业与轻工业生产分化的人组，分别为2012年9月至2013年7月，2018年3月至2018年12月，以及2019年4月至今。

总体来看，这三次工业增加值与工业用电的分化皆预示着重工业与轻工业的生产背离，皆呈现重工业生产加快、轻工业生产能力膨胀的人组。什么时候可以破镜重圆?随着政策对地产、地方政府隐性债务的监管趋严，重工业与轻工业的生产背离未来将会发散，发电耗煤量对工业生产的命令意义将经常出现修缮，且当二者同比增长速度走势完全一致时，发电耗煤量对工业生产的命令效果最佳。综合来看，我们指出当前发电耗煤量与工业增加值走势分化的主要原因有两点：一方面，火力发电占到总发电量比重上升、工业用电占到总用电量比重上升有可能造成发电量对工业用电、生产的提示效果弱化;更加最重要的是，比起于轻工业，重工业耗电量低但产值较低，因此我们指出重工业生产能力扩展、轻工业生产上升的人组也是工业用电与工业生产的走势分化的最重要原因。

回顾历史上的三次用电与生产的分化，我们找到这三次分化皆预示着重工业与轻工业的生产背离，从结果看，工业增加值更为切合于轻工业，而发电量更加切合于重工业。往后看，随着政策对地产、地方政府隐性债务的监管趋严，重工业与轻工业的生产背离未来将会发散，发电耗煤量对工业生产的命令意义将经常出现修缮。对于债市而言，发电耗煤量的低减并非经济的声浪信号，当前经济基本面仍较不振，大位快速增长的政策目标下货币政策仍有发力空间，我们保持10年期国债届满收益率2.8%-3.2%的区间恒定，当前仍是做到多利率的窗口期。

闻微一定知著吗?11月14日，国家统计局发布了2019年10月经济数据，其中，工业生产仍较不振，工业增加值的当月同比增长速度袭港4.7%，正处于历史低位;但高频数据中，10月6大发电集团耗煤量展现出出色，同比增长速度收录于19.3%，为近两年的最低水平。接下来，本文将对发电耗煤量与工业增加值的背离展开非常简单分析，企图说明二者分化的原因，并对发电耗煤量能否预测工业增加值这一问题展开非常简单探究。经验上，发电耗煤量可以在一定程度上体现工业企业的生产状况。

从电力供应末端看，发电厂的耗煤量一般对应着火力发电量，截至2018年末，火电占到全社会总发电量的70%左右，是我国发电的主要方式，其他的发电方式如水力、风力、核电等发电量大约占到余下的30%左右，因此，发电厂耗煤量的平缓往往伴随着全社会总发电量的变化;从电力市场需求末端看，工业用电量是全社会用电量的主力，截至2018年末，工业用电量大约占到全社会总用电量的70%，第一、第三产业的占比分别大约为1%和16%左右。由于电力能源的生产较慢、存储更为艰难，发电电缆用电往往是同时已完成的，发电企业的发电量与全社会的总用电量一般并无显著差异(二者差额主要是由于电缆过程的消耗以及电量的进出口)，因此发电耗煤量总发电量(火力发电量)总用电量(工业用电量)的链条就以求构成，从理论上谈，如果火力发电占到总发电量的比重、工业用电占到总用电量的比重皆恒定，那么发电耗煤量的变动将必要对应着工业用电量的变动，同时由于电力是工业生产的最重要投放要素，用电量的减小(增加)一般也对应着工业生产的扩展(膨胀)。历史上，中国的发电耗煤量、发电量、用电量与工业增加值增长速度的变动趋势整体完全一致。

由于工业增加值的发布时点较早，且为月度而非高频数据，市场一般用改版频率更高、发布更加及时的发电耗煤量来近似于体现工业生产的景气程度。2010年以来，工业增加值同比增长速度与六大发电集团耗煤量同比增长速度的总体走势大致相同。

然而，自2019年三季度开始，发电耗煤量与工业增加值的走势再次发生了显著背离。发电耗煤增长速度整体回落但工业增加值的同比增长速度持续下探，截至2019年10月，发电耗煤量的当月同比增长速度袭港19.3%，是近两年的最低水平，而工业增加值的同比增长速度仅有收录于4.7%，仍在历史低位磨底。那么，发电耗煤量对工业增加值的提示效果为何弱化?我们仍沿着发电量用电量工业生产这一链条进行。

　　分合均有因从发电用电的链条看，电力生产结构和产业结构的变化影响了发电耗煤量与工业用电量的联系。一方面，六大发电集团主要是东南沿海地区的发电厂，随着西电东送来规模的渐渐不断扩大，中西部地区的火力发电量对全社会火力发电量的影响越发显著，这有可能造成六大电厂耗煤量与火力发电量的背离。另一方面，从电力结构看，随着节能减排等环保措施陆续发售，火力发电占到我国总发电量的比重渐渐减少，从2013年的80%降到2018年的73%，电力生产结构的变化也有可能弱化了火力发电对整体发电量的提示。此外，随着我国产业结构的转型，工业占到国民经济的比重整体上升，工业用电占到全社会用电总量的比重也随之增加，这也有可能造成发电量对工业用电、生产的提示效果弱化。

然而值得注意的是，即便我们用工业用电量与工业生产不作对比，二者的走势也仍有差异：自2019年3月以来，重点电厂耗煤总量、工业企业用电量的总计同比皆整体走稳，但工业增加值的总计同比增长速度持续下探。这解释发电用电的传导通畅不能部分说明发电耗煤与工业生产走势的背离，更加最重要的原因有可能在于用电生产的环节。　　分行业看，采矿业、钢铁、有色等重工业与家具生产、纺织等轻工业的生产展现出并不相同。

融合来看，工业用电量(总计同比)与工业增加值(总计同比)增长速度的背离始自2018年二季度，更进一步，从有所不同行业的生产情况剖析，可以找到自2018年二季度开始，重工业与轻工业的生产展现出也开始分化：采矿业、黑色金属冶金加工业、有色金属冶金加工业等重工业的工业增加值总计同比呈圆形大大下行趋势;而同期家具生产、纺织服装业、文教体育用品制造业等轻工业的生产速度却在上升。相比于轻工业而言，重工业的耗电量低、产值较低，因此重工业生产能力扩展、轻工业生产上升的人组也有可能是工业用电与工业生产走势分化的原因。从生产的看作，由于国家统计局并不发布重工业与轻工业各自的工业增加值，我们很难必要对比重工业、轻工业产量的意味著水平，但我们可以通过重工业、轻工业各自的主营业务收益、主营业务成本来近似于估计二者生产的比较规模，融合来看，重工业的主营业务收益、成本一般为轻工业的2-3倍(考虑到统计局仅有对规模以上的企业展开统计资料，重工业的规模一般较小，因此实际值有可能更加较低);从用电的看作，重工业的用电量是轻工业的5倍左右(截至2017年的数据)，一定程度上解释在某种程度的生产量水平下，重工业的用电量要低于轻工业的用电水平。

另一方面，自2012年开始，重工业的营收增长速度持续高于轻工业，这也在一定程度上解释重工业的产值较低。因此，重工业生产能力边际回补、轻工业生产仍在走弱的人组也有可能是工业用电保持高位、但工业增加值持续磨底的最重要原因。

　　以史为鉴：本轮背离的同与异历史上，工业用电量与工业增加值的走势背离共计经常出现过三次，皆呈现重工业与轻工业生产分化的人组，分别为2012年9月至2013年7月，2018年3月至2018年12月，以及2019年4月至今。明确来看：2012年9月至2013年6月，经济上行压力激化，基础设施+地产发力造就上游重工业生产能力扩展。

2012年，四万亿性刺激减弱后国内经济上升，变换欧债危机阴云仍并未减弱，美国低收入市场依然下滑，国内经济上行压力激化，我国使用基础设施+地产的政策人组加以对冲。2012年2月开始，基建投资较慢下行，而随着同年6月央行下调住房公积金贷款利率，房地产开发投资增长速度也开始较慢下行，一定程度上提振了钢铁、水泥等建筑设备和原材料的市场需求，主要重工业皆有一定的扩产动力，但终端市场需求的不振仍制约轻工业的扩产积极性。在此期间，工业增加值总计同比增长速度自10.0%下路经9.5%，工业用电量则从2.9%急剧上路经4.8%。

分行业看，钢铁、电气机械制造的工业增加值总计同比增长速度分别由8.7%、9.3%下降至9.7%、9.9%，而轻工业中食品制造业、纺织的工业增加值总计同比增长速度则由12.1%、12.5%分别回升至11.8%、9.6%。2018年3月至2018年12月，前期生产能力去化造成涉及行业库存显著回升，上游行业的补库意愿增进生产能力回补。

自2016年开始，去生产能力加快前进，持续的生产能力去化造成钢铁、煤炭等产品的库存明显增加，转入2018年后，在补库动力的驱动下，钢铁、煤炭等涉及行业的生产能力获释热情高涨，2018年矿业、黑色、有色等重工业的生产整体正处于加快进程，但不受经济上行压力激化、中美贸易关系失和等因素的影响，不振的终端市场需求仍是轻工业扩产的排挤。在此阶段，工业增加值的总计同比自6.8%逐步下路经6.2%，而工业用电量的总计同比增长速度小幅提升，从6.6%升到7.1%。分行业看，矿业、钢铁、有色的工业增加值总计同比增长速度由0.9%、2.9%、5.2%升到2.3%、7.0%、7.8%;食品、纺织、文教用品制造业的生产增长速度则由7.4%、2.1%、9.0%分别回升至6.7%、1.0%、7.8%。

2019年4月至今，二季度以来原材料价格上涨、对基础设施发力的悲观预期有可能是上游生产加快的原因。转入2019年后，重工业的扩产热情不降反升，黑色、有色等涉及行业的增加值增长速度进一步提高，我们指出原因有可能有以下两点：一方面，不受天气灾害、溃坝、矿难等一系列事件影响，2019年二季度铁矿石、焦煤、螺纹钢等原材料价格持续下跌，在一定程度上造就了上游企业的利润提高;另一方面，随着中国的经济上行压力增大以及对地产的调控趋严，市场对基础设施托底经济的预期加剧，重工业提早生产备货以应付原材料的集中于购买也有可能造成涉及企业生产加快。这段时期内工业增加值总计同比自6.2%的阶段高点回升至5.6%，而工业用电量整体走稳。

分行业看，矿业、钢铁、有色的工业增加值总计同比增长速度由2.2%、7.9%、9.7%上路经4.5%、9.7%、9.9%;食品、纺织、文教用品制造业的生产增长速度整体回升，由5.5%、2.2%、6.1%分别回升至5.4%、1.2%、1.6%。总体来看，这三次工业增加值与工业用电的分化皆预示着重工业与轻工业的生产背离，皆呈现重工业生产加快、轻工业生产能力膨胀的人组。

而从结果看，工业增加值更为切合于轻工业，而发电量更加切合于重工业，这也更进一步印证了我们此前的结论。　　什么时候可以破镜重圆?随着政策对地产、地方政府隐性债务的监管趋严，重工业与轻工业的生产背离未来将会发散，发电耗煤量对工业生产的命令意义将经常出现修缮。对于轻工业而言，当前居民收入、消费增长速度的上行皆将制约轻工业的扩产动力;重工业方面，在MLF利率上调、基础设施资本金比例回升的人组下基建投资增长速度有可能边际回补并造就涉及行业生产加快，但考虑到当前监管层对地产的调控仍在持续、对地方政府隐性债务的监管也未放开，先前钢铁、有色、设备生产等重工业的生产扩展程度有可能更为受限，重工业与轻工业的生产背离程度或将有所发散，发电耗煤量对工业生产的命令意义将经常出现修缮，且当二者同比增长速度走势完全一致时，发电耗煤量对工业生产的命令效果最佳。综合来看，我们指出当前发电耗煤量与工业增加值走势分化的主要原因有两点：一方面，火力发电占到总发电量比重上升、工业用电占到总用电量比重上升有可能造成发电量对工业用电、生产的提示效果弱化;更加最重要的是，比起于轻工业，重工业耗电量低但产值较低，因此我们指出重工业生产能力扩展、轻工业生产上升的人组也是工业用电与工业生产的走势分化的最重要原因。

回顾历史上的三次用电与生产的分化，我们找到这三次分化皆预示着重工业与轻工业的生产背离，从结果看，工业增加值更为切合于轻工业，而发电量更加切合于重工业。往后看，随着政策对地产、地方政府隐性债务的监管趋严，重工业与轻工业的生产背离未来将会发散，发电耗煤量对工业生产的命令意义将经常出现修缮。对于债市而言，发电耗煤量的低减并非经济的声浪信号，当前经济基本面仍较不振，大位快速增长的政策目标下货币政策仍有发力空间，我们保持10年期国债届满收益率2.8%-3.2%的区间恒定，当前仍是做到多利率的窗口期。

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